试论中国上市公司管理层收购的法律监管

钱贵


　　一、管理层收购的理论基础
　　（一） 经济学视野中的管理层收购
　　所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
　　产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊•彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
　　以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
　　（二）管理层收购的法学考量
　　从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
　　依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　二、上市公司管理层收购的制度实践——一个关于中西方的比较
　　（一）来自西方的制度安排
　　作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
　　关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
　　（二）中国式上市公司管理层收购
　　“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
　　管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
　　（三）上市公司管理层收购的中外比较
　　作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
　　首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
　　其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
　　再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。


北安市人民法院 钱贵
辽宁省沈阳市人民政府


沈阳市人民政府令

第　57　号


　　《沈阳市城市公共厕所管理办法》业经2006年4月3日市人民政府第五次常务会议讨论通过，现予发布，自2006年5月1日起施行。


市　长　李英杰

二○○六年四月十九日


沈阳市城市公共厕所管理办法

　　第一条　为加强城市公共厕所规划、建设和管理，提高公民的公共卫生意识，根据《沈阳市城市市容和环境卫生管理条例》，结合本市实际，制定本办法。
　　第二条　本办法所称公共厕所，是指供城市居民和流动人口共同使用的厕所。
　　第三条　本办法适用于本市城市和其他实行城市化管理地区公共厕所的规划、建设和管理。
　　第四条　市城市建设管理局是本市公共厕所管理的行政主管部门，其所属的环境卫生管理机构具体负责本办法的实施。各级人民政府有关部门，应当按照职责分工，具体负责本区公共厕所的规划、建设和管理。　
　　第五条　本市车站、机场、商店、宾馆、饭店、医院等公共服务单位的内部厕所必须免费开放，供公众使用。鼓励沿街机关、企事业单位及非经营性场所免费对外开放内部厕所。
　　第六条　本市公共厕所的使用不得向公众收费。
　　第七条　本市公共厕所的建设应纳入城市建设总体规划，公共厕所总体规划由公共厕所行政主管部门会同规划行政主管部门共同编制。
　　第八条　下列地区和场所应当按规划建设公共厕所：
　　（一）广场和主要街路两侧；
　　（二）火车站、汽车站、机场、展览馆、商店、体育场馆、影剧院、旅游景区等公共场所；
　　（三）各类市场；
　　（四）居民住宅区。
　　第九条　公共厕所建设间距应当符合下列标准
　　（一）一、二级街路为500米至800米；
　　（二）流动人口高度密集的区域为300米至500米；
　　（三）一般街路为800米至1000米；
　　（四）新建居民区为500米至800米，未改造的居民区为100米至150米。
　　第十条　公共厕所建设应当按照国家规定的标准执行，与工程总体建设项目同时设计、同时建设、同时竣工投入使用，所需费用应当纳入工程建设总体费用中。新建的公共厕所必须是水冲型或生态环保型。
　　第十一条　建设单位新建10万平方米居民区、5万平方米商业网点、市场等，应当在建筑内建一座不少于50平方米的附属水洗公共厕所，设置直通室外的单独出口和管理间。
　　建成后的公共厕所应当经公共厕所行政主管部门验收，未按规划或标准建设公共厕所的，其总体工程建设项目不予验收。
　　第十二条　新建、改建、扩建公共厕所竣工时，建设单位应通知公共厕所行政主管部门参加验收。验收不合格的，不准交付使用。
　　第十三条　因建设或改造需要拆除公共厕所的，必须报市公共厕所行政主管部门批准，并由建设单位按照规划还建或补偿。
　　第十四条　公共厕所的维护和管理具体由下列单位负责：
　　（一）各类市场的公共厕所，由市场经营管理单位负责；
　　（二）旅游景区、公园等公共场所的公共厕所，由其主管部门或经营管理单位负责；
　　（三）公共建筑附设的公共厕所，由其产权单位负责；
　　（四）新建、改建的居民住宅区，公共厕所的建设由其开发单位负责，移交给公共厕所行政主管部门后，维护管理由公共厕所行政主管部门负责；
　　（五）繁华地区、主次干道的公共厕所，由公共厕所行政主管部门负责。
　　（六）责任主体不明确或产权不明晰的公共厕所，其维护管理责任由公共厕所行政主管部门确定。
　　（七）有关单位和个人也可以承包公厕的养护管理工作。
　　第十五条　公共厕所应当按下列标准维护：
　　（一）水冲厕所应达到四壁、档墙、顶棚、地面完好，便器（池）完好，上下水设施完好，门窗、玻璃完好，附属设施、设备完好，贮粪池完好，地面净、蹲位台面净、附属设施净，厕外环境净、无臭味、无蝇虫；
　　（二）旱厕所应达到四壁、档墙完好，便池完好，蹲位台面完好，门窗完好，地面净、小便池净、蹲位台面净、四壁挡墙净、厕外环境净，夏季无蛆。
　　第十六条　任何单位和个人不得在公共厕所周围乱丢垃圾污物、随地便溺、乱涂乱画、搭建其它建筑物、堆放物品及堵塞通道；不得损坏公共厕所或将公共厕所改作它用。
　　第十七条　公共厕所必须按规定设置明显标志。
　　第十八条　公共厕所必须按规定时间开放，不得随意停用。
　　第十九条　违反本办法第五条规定的，由城市管理行政执法部门责令限期改正，逾期不改正的，处以200元以上1000元以下罚款。
　　第二十条　违反本办法第六条规定的，由物价管理部门按规定罚款。
　　第二十一条　违反本办法第十一条规定的，由城市管理行政执法部门责令改正，并可处以2万元以下罚款。
　　第二十二条　违反本办法第十三条规定的，由城市管理行政执法部门责令还建或补偿，并可处以5000元以上2万元以下罚款。
　　第二十三条　违反本办法第十七条规定的，由城市管理行政执法部门处以200元以上2000元以下罚款。
　　第二十四条　当事人对行政处罚决定不服的，可依法申请行政复议或向人民法院起诉。
　　第二十五条　本办法自2006年5月1日 起施行。原《沈阳市城市公厕管理办法》（沈政令（1999）第29号）同时废止。